芝加哥一家自营交易公司刚刚提交了保证金，但并非美元或美国国债。Prime Trading向Marex交付了USDC，作为受CFTC监管的清算衍生品的初始保证金抵押品。这是Marex于7月16日宣布的一项计划下的首笔交易。

从客户发布稳定币到期货佣金商 (FCM) 以美元支付头寸，整个工作流程已在美国清算系统内完成。

该交易还引发了一个更广泛的问题：稳定币抵押品究竟是如何运作的，主要交易对手是谁，以及监管基础有多牢固?

1. Marex 实际宣布了什么?

清算和金融服务集团 Marex Group(纳斯达克股票代码：MRX)表示，客户可以以 Circle 发行的美元稳定币 USDC 作为 CFTC 监管的清算衍生品的初始保证金抵押品。

根据 Marex 自己发布的消息，Coinbase 提供符合 NYDFS 标准的托管服务、1:1 即时法币兑 USDC 转换，以及符合 CME 要求的定制报告基础设施。

公告没有泛泛地描述稳定币保证金，而是列出了三个具体组成部分：托管、转换和与 CME 一致的报告。

2. 什么是 FCM?为什么 CFD 经纪商应该关心 FCM?

期货经纪商是美国的清算中介机构：它持有客户保证金，向清算所保证客户交易的清算，并遵守美国金融界最严格的客户资金规则。

差价合约经纪商永远不会直接接触这些底层机制。但美国监管机构会首先在期货佣金商(FCM)中测试抵押品创新，而如今在FCM保证金中标准化的做法，往往会在几个季度后出现在主经纪商条款、支付服务提供商(PSP)结构以及客户融资讨论中。

3. 第一笔交易实际上是什么样的?

芝加哥自营交易公司Prime Trading LLC向Marex存入USDC作为保证金。随后，Marex交付现金以支持该公司的仓位。

Coinbase 市场副总裁 Liz Martin 在新闻稿中表示：“稳定币抵押品正在从概念走向生产。”

这两个部分始终保持分离：USDC 用作 FCM 可以持有的抵押资产以应对风险敞口，而资金本身则以美元形式提供。

4. 什么是初始保证金?抵押品类型为何重要?

初始保证金是指开仓时缴纳的诚意保证金，与变动保证金(即每日盈亏结算保证金)不同。

期货佣金商 (FCM) 可接受的初始保证金受到严格控制，因为抵押品只有在保值且在压力下能够快速变现时才有用。

每一种新的抵押品类型都必须回答相同的三个问题：如何估值、如何快速变现以及在此期间由谁持有。Marex-Coinbase 的工作流程正是针对 USDC，将托管、转换和报告与这三个问题紧密对应起来。

5. 什么是CFTC不采取行动函?

不采取行动函是美国商品期货交易委员会(CFTC)工作人员出具的书面承诺，只要公司满足特定条件，就不会建议采取执法行动。您可以将其理解为建筑检查员的认可，而非建筑许可证。它具有一定的效力，但并非委员会的强制性规定。

该决议绕过了公示和征求意见程序，仅对签署该决议的工作人员具有约束力。正因如此，市场才能在数月而非数年内获得稳定币抵押品;也正因如此，如果未来的工作人员持有不同意见，同样的救济措施也可能迅速消失，而无需正式修改规则。

6. 第 25-40 封信和第 26-5 封信的内容究竟是什么?

美国商品期货交易委员会 (CFTC) 于 2025 年 12 月 8 日发布的第 25-40 号工作人员信函采取了不采取行动的立场，即期货佣金商 (FCM) 可以接受客户提供的合格支付稳定币和其他非证券数字资产作为保证金，但须遵守相关条件。

美国商品期货交易委员会(CFTC)于2026年2月6日以第26-05号函重新发布了该规定，扩大了支付稳定币的定义，将符合条件的国家信托银行发行的稳定币纳入其中。这使得除目前已发行稳定币的公司之外，更多机构可以发行符合抵押条件的稳定币。

7. 附带哪些条件?

这些信函将减免措施与估值、折扣、隔离和报告要求等条件挂钩。美国商品期货交易委员会(CFTC)的材料描述了一个为期三个月的初始阶段。

在此期间，参与的期货佣金商(FCM)仅可接受支付稳定币、比特币和以太坊作为数字资产抵押品。他们还必须每周向监管机构的市场参与者部门提交客户数字资产持有情况报告。任何依赖这些函件的公司都必须从第一天起就提交这些报告，而不是在宽限期之后。

8. 这项救济措施仅限于已清算的交易，还是涵盖更多内容?

它仅负责清算交易。美国商品期货交易委员会(CFTC)工作人员在2026年3月20日发布的常见问题解答中对此进行了直接说明。根据第23.156条规定，加密资产(包括支付稳定币)仍然不符合作为未清算掉期交易的初始保证金或变动保证金的条件。

这项豁免条款非常明确：客户保证金，由期货佣金商 (FCM) 支付，适用于已清算的衍生品。它并非允许企业将 USDC 等同于现金，任何将此框架扩展到其他用途的内部备忘录都属于过度解读。

9. 在稳定币抵押链中，谁负责什么?

将公告简化为函数，即可得到任何操作员都可以重复使用的检查清单。

发行方(Circle)发行该代币。托管方(Coinbase，根据其纽约州金融服务部 (NYDFS) 的资质)按照美国监管机构认可和审查的标准保管该代币。保证代币能够即时 1:1 兑换回美元(同样是 Coinbase)。结算和报告生成方负责生成符合现有清算基础设施的结算和报告，此处符合芝加哥商品交易所 (CME) 的要求。

期货佣金商(Marex)本身负责执行信函中要求的估值、折扣和隔离条件。五个职能部门分布在三家公司，由一名监管人员每周审阅报告。

10. “合格监护权”是什么意思?为什么它很重要?

合格托管是指资产由托管人保管，并接受公认监管制度的监督和审查，在本例中，该制度指的是纽约州的金融监管机构——纽约州金融服务部 (NYDFS)。

对于风险官来说，这为“谁持有加密货币”提供了一个具体的答案：指定的监管机构、审查机制、隔离的法律结构。

Martin 在 Marex 的新闻稿中也表达了同样的观点：“为大多数美国现货加密货币 ETF 提供资产保障的同一基础设施，现在也为受监管的衍生品清算中的抵押品工作流程提供支持。”

11. 为什么即时 1:1 转换保证如此重要?

因为清算公司无法坐等自身抵押品的流动性缺口消失。保证金的存在是为了应对当日持仓对客户不利的情况，而当日期货佣金商(FCM)需要的是真金白银，而不是尚未售出的象征性持仓。

即时转换环节使得期货佣金商 (FCM) 可以将 USDC 视为接近现金的资产，而不是另一种波动性较大、需要大幅折价的资产。这也使得转换提供商成为交易链中的关键交易对手。如果转换在压力下失败，抵押品就无法发挥作用。

12. 为什么这条链条上没有人出售这种代币本身?

本月的公告明确了这一模式。Coinbase 并非 Marex 工作流程中的发行方;它提供的是托管、转换和报告服务。

在 Marex 发布消息的同一天，Visa 推出了其稳定币平台，该平台允许机构铸造、转移和管理稳定币，首先推出的是 Open USD，这是 Open Standard 推出的一种新币;其卖点是双重控制审批、审计日志和允许列表。

Visa首席产品和战略官杰克·福雷斯特尔表示：“稳定币正在开辟可编程货币的新领域，但对大多数机构来说，难点不在于概念，而在于实际操作。”

两周前，7 月 2 日，渣打银行成为首家通过单一银行入驻流程向机构客户提供 USDC 一体化铸造和赎回服务的全球系统重要性银行，首先通过其在迪拜国际金融中心 (DIFC) 的运营，客户无需开设 Circle 账户。

不同类型的公司，立场相同：出售的是控制权，而不是货币本身。Circle拥有该币种品牌;Coinbase、Visa和渣打银行正在竞相争夺围绕该币种的底层控制权，因此尽职调查的责任在于控制权提供商，而非发行方。

13. 这和允许客户存入稳定币是一样的吗?

不，这就是需要注意的区别。在期货佣金商 (FCM) 处使用稳定币作为保证金，受美国商品期货交易委员会 (CFTC) 的相关规定约束。而允许客户使用稳定币为交易账户注资，则属于经纪商自身监管体系和银行安排下的客户资金操作，CFTC 的相关规定对此只字未提。

资金方面发展势头强劲。盈透证券于2026年1月开始允许符合条件的美国客户使用稳定币为账户充值，USDC通过Zerohash自动兑换成美元。到7月，该服务已扩展至USDC、PYUSD和RLUSD的存取款，并已扩展至非银行营业时间。

富达更进一步，正在筹备发行自己的数字货币——富达数字美元，该货币以现金和短期政府债券为支撑。同样的货币，不同的规则。

14. 这对美国境外的经纪人意味着什么?

这种推断是方向性的，而非字面意义上的。芝加哥清算中心正在规范化的基础设施，即托管、转换和报告系统，与稳定币充值和提现服务所需的系统非常接近。但经纪商所在司法管辖区必须存在相应的监管基础，而大多数司法管辖区目前尚未有成文的监管规定。

对于非美国经纪商而言，目前切实可行的做法是尽早对监管服务提供商进行资质审核，并追踪哪些司法管辖区率先制定存款相关规则，而不是在此之前贸然推出产品。将期货佣金商(FCM)抵押品减免视为客户存款产品的保障，则完全是另一个监管问题。

15. 新闻稿中没有人提及的风险是什么?

新闻稿中未提及的风险主要集中在依赖性而非代币本身。法律依据是员工的宽容，授权和撤销都很快，因此，一家以此为基础开展实际业务的公司，其账目上就存在这种不对称性。

该技术栈本身只经过几个名称，Circle 负责发行，Coinbase 负责托管和转换，因此采用它意味着对两者都产生依赖。

这家庆祝推出稳定币交易平台的公司仍然需要代理银行，而有些代理银行仍然会将与加密货币相关的资金流动视为需要询问的原因。这些都不能否定这种模式，但也不能完全消除它。

16. 邮寄 USDC 是否真的比邮寄美元更便宜?

并非自动如此。CFTC之所以制定这些规定，正是因为稳定币并非现金，而FCM(期货佣金商)的估值和折扣处理方式决定了其真正的经济价值。

贬值是指你投入资金却无法获得任何收益，而且兑换过程并非免费。合理的计算方法是将USDC抵押品的全部成本(贬值成本+兑换成本+运营费用)与存放在FCM的美元的融资成本进行比较。

对于已经持有大量USDC国债的公司来说，答案很可能是肯定的。但对于购买USDC是为了进行信用登记的公司而言，理由就薄弱得多。应该计算备忘录发布之前的数据，而不是之后的数据。

17. 经纪人和自营交易公司接下来应该关注什么?

最清晰的信号是其他 FCM 是否会复制 Marex 的工作流程，如果第 26-05 号信函成立，这种情况可能会很快发生;第二家和第三家公司会将一笔交易变成标准交易。

更大的变化在于监管：从员工信函到委员会规则制定，对风险评估的影响将超过任何产品发布。

发行方的信誉也在按自己的时间表巩固，香港金融管理局已经开始向稳定币发行方发放许可证，第一轮发放数量刻意限制在一定范围内，Juniper Research 预测，到 2035 年，B2B 稳定币支付额可能达到 5 万亿美元，而 2026 年为 134 亿美元。

18. 主要教训是什么?

有两个问题直接关系到 Marex 案以及可能效仿的期货佣金商 (FCM) 的案件。监管依据是规则还是工作人员函?规则不受美国商品期货交易委员会 (CFTC) 领导层更迭的影响;而无异议函仅反映现任工作人员的观点，并无其他含义。

那么，控制方、托管方、转换提供商、报告供应商是谁?能否像经纪商对支付服务提供商 (PSP) 或主经纪商进行尽职调查那样，对该公司进行尽职调查?

发行人违约是任何交易对手都无法承销的市场事件。而控制提供商违约则是一种运营风险，可以进行评估、定价并通过合同规避。

19. 总结：这意味着什么

一家自营交易公司在美国商品期货交易委员会(CFTC)工作人员的默许下，将 USDC 作为保证金存入一家美国清算公司，Coinbase 负责托管、转换和报告。

法律依据虽有，但却十分薄弱：只有函件而非规则，交易仅限清算，且监管期为三个月，每周需向美国商品期货交易委员会(CFTC)市场参与者部门提交报告。Coinbase、Visa 和渣打银行如今的竞争点在于同一层面：托管、转换和报告，而非加密货币本身。

在最初的三个月报告期结束后，下一个需要关注的数据点是，这个窗口会缩小到两到三个供应商，还是继续分散。