Meta自由现金流暴跌91%：每多赚1美元，就要多花2.23美元搞基建

Meta的赚钱逻辑变了。上季度，公司每产生1美元经营现金流，就有97.5美分被用于资本支出。尽管营收依然强劲增长28%，广告引擎未失速，但自由现金流利润率从约18%骤降至1.3%，自由现金流同比暴跌91至7.84亿美元。

核心业务其实没崩。广告展示量增14%，单价涨12%。若剔除巨额法律费用和遣散费，营业利润本应增长9%而非下降8%。问题不在于盈利能力，而在于盈利转化为可分配现金的效率急剧降低。每一块新增的收入，都伴随着更沉重的基建投入。

资产负债表呈现极端反差。股权激励支出高达76.58亿美元，几乎是自由现金流的10倍，且季度内零回购。为了支撑建设，净债务增加近250亿美元。更严峻的是未来承诺：已签署的不可撤销合同及未开始租赁承诺合计超4200亿美元，未来十年的成本结构已被提前锁定。

El Paso数据中心案例揭示了新玩法：BlackRock基金出资并持有大部分股权，Meta通过租赁保留使用权和部分残值风险。这种“表外融资”让所有权转移，但 occupancy 和风险留存原地。Zuckerberg声称外部对算力的出价高于成本，因此选择内部保留以追求更高回报，但这笔账目前并无公开明细。

资本市场已开始重新定价。科技巨头今年发债规模激增，而订单覆盖率腰斩，30年期美债收益率触及2007年以来高点。资金并未拒绝Meta的扩张，但索取了更高的溢价和更强的资产索偿权。旧Meta贩卖注意力，新Meta用注意力融资兆瓦级算力，决定成败的不再是营收增速，而是扣除机会成本后的每兆瓦回报率。